四月的資本市場(chǎng)，鋰電池巨頭頻頻迎來投資者關(guān)注，不過關(guān)注點(diǎn)不再是業(yè)績(jī)大幅上升，而是危機(jī)、業(yè)績(jī)下降。

鋰電池巨頭之殤

堅(jiān)瑞沃能大幅虧損

四月一日，堅(jiān)瑞沃能的一則違約通告揭開了公司的黑洞面紗，隨即公司進(jìn)入了危機(jī)模式。二十七日，堅(jiān)瑞沃能公布的2017年報(bào)揭示了其真實(shí)業(yè)績(jī)：2017年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入96.60億元，較上年同期上升152.88%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-36.37億元，較上年同期降低788.83%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為-36.84億元，較上年同期降低966.82%；這和其稍早前公布的業(yè)績(jī)快報(bào)大相徑庭，快報(bào)顯示：2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入為101.81億元，比上年同期上升166.55%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為7.13億元，比上年同期上升37.36%；利潤(rùn)總額為7.32億元，比上年同期上升31.24%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為5.22億元，比上年同期上升22.71%。

堅(jiān)瑞沃能稱，業(yè)績(jī)變臉的原因是受國(guó)家新能源汽車政策補(bǔ)貼調(diào)整、子公司沃特瑪業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)鏊龠^快、應(yīng)收賬款回款較慢，緊張等綜合因素的影響，子公司沃特瑪2017年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)值，后續(xù)未來盈利預(yù)估和預(yù)期也會(huì)存在較大差異，收購(gòu)沃特瑪出現(xiàn)的商譽(yù)存在較大減值跡象，基于謹(jǐn)慎性原則，為更加真實(shí)、準(zhǔn)確地反映公司截至2017年十二月三十一日的資產(chǎn)狀況和財(cái)務(wù)狀況，公司對(duì)收購(gòu)深圳市沃特瑪電池有限公司時(shí)所形成的商譽(yù)計(jì)提了全額減值。

如此，未來堅(jiān)瑞沃能業(yè)績(jī)下降似乎也順理成章，其同日公布的2018年第一季度報(bào)告顯示：2018一季度堅(jiān)瑞沃能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.17億元，較上年同期的27.83億元減少59.88%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為-3.19億元，較上年同期的2.54億元減少225.86%。

更要命的是，堅(jiān)瑞沃能債臺(tái)高筑且償還困難。根據(jù)財(cái)報(bào)，截至2018年三月，堅(jiān)瑞沃能的重要達(dá)221.38億元，其中：應(yīng)付票據(jù)100.09億元，應(yīng)付賬款22.21億元，銀行借款54.74億元，融資租賃形成長(zhǎng)期應(yīng)付款25.93億元，非金融機(jī)構(gòu)借款3.32億元，股東借款15.09億元，而且已有19.98億元的逾期。

逾期引發(fā)的危機(jī)已經(jīng)給堅(jiān)瑞沃能的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來了負(fù)面影響。堅(jiān)瑞沃能稱，截至2018年三月底，公司開工率大約20%，部分生產(chǎn)型子公司暫停生產(chǎn)，材料需求量減少。同時(shí)，供應(yīng)商的支付條件也比之前更加嚴(yán)苛，在全額付款的條件下才能維持正常供貨，假如公司無法解決資金問題，那么會(huì)對(duì)公司維系正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，堅(jiān)瑞沃能已經(jīng)開始陷入了"逾期引發(fā)經(jīng)營(yíng)困難，業(yè)績(jī)下降，而業(yè)績(jī)下降又導(dǎo)致償債能力減弱，剩余大概率逾期"的惡性循環(huán)，其面對(duì)的危機(jī)大有愈演愈烈，甚至危及其生存之勢(shì)。

假如說堅(jiān)瑞沃能的業(yè)績(jī)下降還在預(yù)料之中，那么另一鋰電池巨頭——比亞迪也出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下降情況，則有些出人意料。

比亞迪凈利大幅下降

四月二十七日，比亞迪公布了2018年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告，財(cái)報(bào)顯示：該公司今年一季度營(yíng)收247.38億元，同比上升18%；凈利潤(rùn)1.02億元，同比下降83.09%；扣非后凈利潤(rùn)為-3.29億元，較上年同期的4.46億元相比下降173.58%；每股收益為0.02元，較上年同期的0.2元下降90.00%。同時(shí)，比亞迪還預(yù)計(jì)：2018年第2季度公司新能源汽車業(yè)務(wù)延續(xù)第1季度強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭，銷量同比繼續(xù)保持高速上升，但包括電動(dòng)大巴和新能源乘用車在內(nèi)的新能源汽車業(yè)務(wù)的整體盈利較去年同期相比有較大幅度下降，亦即第二季度的營(yíng)業(yè)收入將保持上升，但是利潤(rùn)還將大幅度下降。

有關(guān)業(yè)績(jī)下降如此之大的原因，比亞迪稱是由于新能源汽車補(bǔ)貼政策調(diào)整，補(bǔ)貼退坡所致。

業(yè)績(jī)下降緣由

兩家鋰電池巨頭都不約而同的把業(yè)績(jī)不佳的原因歸咎于新能源汽車補(bǔ)貼退坡。相關(guān)資料顯示，2017年國(guó)家的新能源汽車新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)乘用車的補(bǔ)貼按照2016年的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)20%，有關(guān)客車的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)普遍在2016年的標(biāo)準(zhǔn)上下調(diào)了40%，快充類純電動(dòng)客車甚至下調(diào)60%。而2018年，新能源汽車的補(bǔ)貼政策有進(jìn)一步調(diào)整趨勢(shì)。今年二月初，財(cái)政部等四部委聯(lián)合公布《有關(guān)調(diào)整完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》?！锻ㄖ诽岢隽诵碌难a(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，提高了對(duì)新能源客車電池能量密度的要求，并下調(diào)了補(bǔ)貼金額：非快充類純電動(dòng)客車補(bǔ)貼上限由之前的9萬元至30萬元下調(diào)為5.5萬元至18萬元，降幅達(dá)40%；快充類純電動(dòng)客車補(bǔ)貼上限由之前的6萬元至20萬元下調(diào)為4萬元至13萬元，降幅達(dá)35%；插電式混合動(dòng)力客車補(bǔ)貼上限由之前的4.5萬元至15萬元，下調(diào)為2.2萬元至7.5萬元，降幅達(dá)50%；在2018年二月十二日至2018年六月十一日的過渡期，上牌的新能源乘用車、新能源客車按此前對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的0.7倍補(bǔ)貼，新能源貨車和專用車按0.4倍補(bǔ)貼，燃料動(dòng)力鋰電池汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)不變。

補(bǔ)貼如此調(diào)整，影響是顯而易見的。以10米以上快充類純電動(dòng)客車為例，2016年，最高每輛可獲得46萬元的補(bǔ)貼，2017年則為20萬元，2018年則只有13萬元。根據(jù)財(cái)報(bào)，2017年比亞迪10米以上純電動(dòng)客車銷量為12228輛。如此算來，在同樣銷量的情況下，2017年其獲得的補(bǔ)貼將比2016年少31.79億元，2018年將比2017年少8.6億元。

而這只是10米以上純電動(dòng)客車的國(guó)家補(bǔ)貼減額，如再加上地方補(bǔ)貼以及其他新能源客車的補(bǔ)貼減額，顯然，數(shù)量要遠(yuǎn)不止上述計(jì)算結(jié)果。這樣的結(jié)果比較亞迪來說影響是巨大的。根據(jù)財(cái)報(bào)，政府補(bǔ)助是比亞迪利潤(rùn)的重要來源，占比可觀（見表一）。

表一2015-2017年度比亞迪獲得的政府補(bǔ)助情況

如僅額度調(diào)整，比較亞迪凈利潤(rùn)降幅或無如此大影響，更為重要的影響應(yīng)是另一項(xiàng)調(diào)整：能量密度。2017年時(shí)，能量密度在85Wh/kg的客車就可獲得補(bǔ)貼，115Wh/kg以上就可獲得1.2倍的補(bǔ)貼；而2018年新的政策要求能量密度達(dá)到115Wh/kg才能獲得補(bǔ)貼，135Wh/kg以上才能獲得1.1倍的補(bǔ)貼。這才是對(duì)堅(jiān)瑞沃能和比亞迪影響最大的。二者產(chǎn)品十分單一，都是磷酸鐵鋰電池，相對(duì)三元鋰電池來說，能量密度偏低，滿足上述要求的難度較大，特別是前期生產(chǎn)的產(chǎn)品或?qū)o法獲得補(bǔ)貼，而這才是未來最大威脅和業(yè)績(jī)變臉的真正根源。

如此情形，我們不禁有此疑問：國(guó)內(nèi)排名第二、第三的鋰電池巨頭受到如此大的影響，即將上市的CATL能否幸免？

CATL能否幸免？

出色的業(yè)績(jī)

根據(jù)招股書，CATL最近三年，公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)及資產(chǎn)規(guī)?？焖偕仙?015年、2016年及2017年，該公司營(yíng)業(yè)收入分別為57.03億元、148.79億元及199.97億元，年均復(fù)合上升率高達(dá)87.26%；凈利潤(rùn)分別9.51億元、30.89億元及42.88億元，年均復(fù)合上升率高達(dá)112.39%。報(bào)告期各期末，該公司資產(chǎn)總額分別為86.73億元、285.88億元及496.63億元，公司凈資產(chǎn)分別為14.98億元、157.91億元及264.71億元（見表二）。可見，CATL的業(yè)績(jī)隨我國(guó)新能源汽車的快速發(fā)展而呈現(xiàn)爆發(fā)式上升，業(yè)績(jī)驚人。

表二2015-2017年度CATL基本財(cái)務(wù)情況

優(yōu)異的償債能力

根據(jù)招股書，2015年、2016年及2017年度CATL的資產(chǎn)率分別為82.72%、44.76%和46.70%，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好；流動(dòng)比和速動(dòng)比也都大于1（見圖一），償債能力很強(qiáng)。

圖一2015-2017年度CATL資產(chǎn)率、流動(dòng)比、速動(dòng)比情況

2015年、2016年及2017年末CATL的貨幣資金分別為140.81億元、24.57億元和12.93億元（見表三），特別是2017年其貨幣資金基本接近覆蓋其流動(dòng)，利息保障倍數(shù)更是保持在40左右的水平，償債能力十分優(yōu)秀。

表三2015-2017年度CATL貨幣資金等情況

動(dòng)力鋰電池營(yíng)收占比超八成

CATL重要從事新能源汽車動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，建立了電池回收系統(tǒng)，回收生產(chǎn)電池材料，形成了電池材料、電池系統(tǒng)、電池回收等完整的電池產(chǎn)業(yè)鏈。

數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年和2017年，CATL動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)銷量分別為2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh，其動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)銷量持續(xù)三年在全球動(dòng)力鋰電池公司中排名前三位，2017年銷量排名全球第一。

2015年、2016年及2017年CATL的動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)營(yíng)業(yè)收入分別為49.81億元、139.76億元和166.57億元（見表四）；分別占87.98%、95.55%和87.01%（見圖二）；CATL營(yíng)業(yè)收入對(duì)動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)的依賴程度還非常高，但呈減弱趨勢(shì)，相反的是鋰電池材料的營(yíng)業(yè)收入和占比都在穩(wěn)步提高；而儲(chǔ)能系統(tǒng)則逐步下降，顯得可有可無。

值得一提的是，CATL國(guó)外收入占比開始提升（見圖三），這表明其國(guó)際化正在取得成效，這或?qū)⒂兄谄錅p小國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼降低對(duì)其營(yíng)業(yè)收入的影響。

表四2015-2017年度CATL各主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收情況

圖二2015-2017年度CATL主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比情況

圖三2015-2017年度CATL

國(guó)內(nèi)外收入占比情況

動(dòng)力鋰電池毛利占比超八成

縱觀CATL各個(gè)業(yè)務(wù)板塊的毛利潤(rùn)情況（見表五、圖四），動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)依舊是CATL重要利潤(rùn)來源，占比超過八成；不過，鋰電池材料和其它業(yè)務(wù)板塊的毛利率（見表六）、毛利潤(rùn)和毛利潤(rùn)占比也在穩(wěn)步提升，2017年二者的占比更是接近20%的水平，這有效豐富了其利潤(rùn)來源并降低了利潤(rùn)受補(bǔ)貼政策的影響程度。

表五2015-2017年度CATL各個(gè)業(yè)務(wù)板塊毛利情況

圖四2015-2017年度CATL各業(yè)務(wù)毛利占比情況表六2015-2017年度CATL各主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率情況

客戶集中度大幅下降

CATL的重要客戶為新能源汽車行業(yè)龍頭公司，在國(guó)內(nèi)品牌客戶方面，該公司和宇通集團(tuán)、上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、吉利集團(tuán)、福汽集團(tuán)、中車集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)和長(zhǎng)安集團(tuán)等行業(yè)內(nèi)整車龍頭公司保持長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作；在國(guó)際品牌客戶方面，該公司已經(jīng)進(jìn)入寶馬、大眾等國(guó)際一流整車公司的供應(yīng)體系，也是國(guó)內(nèi)少數(shù)為國(guó)際汽車品牌供應(yīng)動(dòng)力鋰電池解決方法的供應(yīng)商。同時(shí)，該公司和蔚來汽車等新興整車公司開展合作，積極布局智能汽車領(lǐng)域。

2015年、2016年及2017年，其前五大客戶銷售金額占當(dāng)期公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為82.62%、79.49%和51.90%。2015年和2016年，其對(duì)前五大客戶的銷售占營(yíng)業(yè)收入的比例相對(duì)較高，但呈逐年下降趨勢(shì)，且CATL對(duì)單一客戶的銷售占營(yíng)業(yè)收入比例也在逐年下降，其客戶集中度呈下降趨勢(shì)（見圖五），這顯然有利于分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖五2015-2017年度CATL

對(duì)五大客戶銷售占比情況

研發(fā)投入高，創(chuàng)新能力強(qiáng)

據(jù)招股書，CATL十分重視公司研發(fā)，研發(fā)投入較大。2015年、2016年及2017年CATL的研發(fā)費(fèi)用分別為2.81億元、10.81億元和16.03億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為4.96%、7.39%和8.37%。其研發(fā)投入比堅(jiān)瑞沃能要高得多（見表七）。

再者，截至2017年底，CATL共有研發(fā)技術(shù)人員3425名，占員工總數(shù)比例為23.28%，其中有2名國(guó)家專家和6名福建省及創(chuàng)新人才。其研發(fā)人員占公司員工數(shù)的占比比堅(jiān)瑞沃能要高得多（見表八）。

高投入和數(shù)量眾多的研發(fā)人員使得CATL的創(chuàng)新能力十分強(qiáng)大。據(jù)招股書，截至2017年十二月三十一日，CATL及其子公司共擁有907項(xiàng)境內(nèi)專利及17項(xiàng)境外專利，正在申請(qǐng)的境內(nèi)和境外專利合計(jì)1440項(xiàng)；專利規(guī)模和數(shù)量都居行業(yè)前列。

表七2015-2017年度CATL和堅(jiān)瑞沃能研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例情況

表八2015-2016年度CATL等公司研發(fā)人員占總員工數(shù)比例情況顯然和堅(jiān)瑞沃能相比，CATL具有良好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和優(yōu)秀的償債能力；而和比亞迪相比，CATL的客戶集中度比較低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較分散；而且，CATL不僅有磷酸鐵鋰、還有三元電池及電池材料，其產(chǎn)品線比較豐富，再加上強(qiáng)大的研發(fā)能力，其產(chǎn)品性能提升和轉(zhuǎn)向?qū)⒈容^迅速和靈活，這或?qū)⒂兄谔岣咂涞钟a(bǔ)貼下降風(fēng)險(xiǎn)的能力。

雖說如此，但整體上動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)依舊是CATL的重要收入和利潤(rùn)來源，補(bǔ)貼調(diào)整的影響必不可免，這種影響或已有所體現(xiàn)（見表九）。2017年其存貨大幅上升，而產(chǎn)量利用率則大幅下降，雖然CATL稱是產(chǎn)量擴(kuò)張的緣故，但恐怕不是唯一原因。

表九2015-2017年度CATL存貨等變化情況

所以，補(bǔ)貼調(diào)整，CATL不可防止地將受到影響，但影響或許沒有堅(jiān)瑞沃能和比亞迪如此之大。

（我國(guó)能源經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)魏秋利）