鈷資源較稀缺屬性未變：鈷資源較少，目前陸地鈷資源儲(chǔ)量和資源量分別約為700萬噸和2500萬噸鈷金屬量，且多以銅和鎳的伴生形態(tài)出現(xiàn)。陸地鈷資源分布集中度高，剛果（金）在全球鈷儲(chǔ)量和鈷礦產(chǎn)量占比超50%，而我國(guó)鈷冶煉所需的原材料大部分從剛果（金）進(jìn)口。盡管海底鈷資源遠(yuǎn)高于陸地，達(dá)到1.2億噸，但開發(fā)難度高，缺乏經(jīng)濟(jì)性，長(zhǎng)期看可能有開發(fā)潛力。

含鈷三元體系在動(dòng)力鋰電池主導(dǎo)地位未變：比亞迪為代表公司擬推出磷酸鐵鋰系“刀片電池”，采用新電芯設(shè)計(jì)以及組裝技術(shù)，體積能量密度有較大提升。我們認(rèn)為，“刀片電池”在材料并沒有改進(jìn)，理論能量密度依然低于三元體系電池，且具體應(yīng)用中仍受電池體積以及低溫性能不如三元體系電池限制，并未根本動(dòng)搖含鈷三元體系在動(dòng)力鋰電池主導(dǎo)地位。另外“刀片電池”將倒逼三元體系電池組裝技術(shù)升級(jí)，如特斯拉的干電池技術(shù)，未來三元體系電池在電池設(shè)計(jì)和組裝方面也有提升空間。

鈷需求中長(zhǎng)期上升趨勢(shì)未變：三元體系向高鎳化發(fā)展，單位電量鈷的含量較少，但并不意味著鈷需求量減少。未來鈷需求受益新能源汽車較快上升、單車帶電量新增以及三元體系動(dòng)力鋰電池占比提升。我們判斷，短時(shí)間鈷需求受新冠疫情沖擊，但中長(zhǎng)期上升空間依然廣闊。根據(jù)我們測(cè)算，2019~2025年全球鈷需求復(fù)合增速將達(dá)到9.4%，并于2025年達(dá)到23萬噸；我國(guó)2019~2025年鈷需求復(fù)合增速為9.9%，并于2025年提升到12萬噸。

龍頭公司引領(lǐng)鈷供給收縮之變：盡管2018年以來，隨著新項(xiàng)目投放，全球鈷供給較快新增，但全球鈷供給結(jié)構(gòu)并沒有重大變化，龍頭公司嘉能可2018年市場(chǎng)占有率高達(dá)32%，具有較強(qiáng)行業(yè)話語權(quán)。在價(jià)格大幅下跌背景下，嘉能可2020年~2021年停產(chǎn)主力鈷礦山Mutanda，預(yù)計(jì)影響全球約20%供給。2020年起，鈷供給重要來自歐亞資源以及中色集團(tuán)項(xiàng)目產(chǎn)量逐步釋放，其他項(xiàng)目建設(shè)和投產(chǎn)具有較大不確定性。預(yù)計(jì)2020年起，全球鈷供給壓力將大為緩解，鈷供需格局將有顯著改善。

01 鈷行業(yè)速覽

1.1 性能獨(dú)特，應(yīng)用廣泛

鈷（Co）原子序數(shù)27，是一種在常溫下具有六邊形晶體結(jié)構(gòu)的過渡金屬。鈷同時(shí)也是銀灰色有光澤硬而較脆的金屬。物理性質(zhì)方面，擁有高硬度、高熔點(diǎn)、耐腐蝕和較強(qiáng)的磁性。熔點(diǎn)和沸點(diǎn)分別高達(dá)1495℃和2870℃，在高溫下能保持良好的強(qiáng)度，且具有較低的導(dǎo)熱性和導(dǎo)電性，但加熱到1150℃磁性消失。化學(xué)性質(zhì)方面，常溫下鈷化學(xué)性質(zhì)較為穩(wěn)定，不與水發(fā)生反應(yīng)，但可溶于鹽酸、硫酸和硝酸。加熱后能與氯、氧、硫等元素發(fā)生用途，生產(chǎn)氧化鈷、硫酸鈷、氫氧化鈷、碳酸鈷、草酸鈷等鈷鹽產(chǎn)品。

人類早在公元前2000年前就開始使用鈷作為著色劑，我國(guó)自唐代起也將鈷作為陶瓷生產(chǎn)著色劑，但應(yīng)用領(lǐng)域一直沒有大的拓展。20世紀(jì)起，隨著工業(yè)的發(fā)展，尤其是近30年以來，鈷高硬度、耐高溫、耐磨等優(yōu)異的性能才得以發(fā)掘，被廣泛應(yīng)用于電池、高溫合金、硬質(zhì)合金、催化劑等領(lǐng)域，成為重要不可或缺的金屬材料。在新能源汽車電池領(lǐng)域，添加鈷的三元材料，能提高電池安全性和循環(huán)壽命，目前也是不可完全替代的原料。

1.2 鈷產(chǎn)業(yè)鏈分布

和其他金屬品種相同，鈷的產(chǎn)業(yè)鏈也包括了上游礦產(chǎn)資源、中游冶煉以及下游應(yīng)用。其中上游資源以鈷礦為主，而再生資源目前占比較低；中游冶煉細(xì)分看，又可分為碳酸鈷、草酸鈷、氫氧化鈷等中間品和靠近需求的冶煉產(chǎn)品包括四氧化三鈷、鈷粉和電解鈷等。下游則包括前述提到的電池、高溫合金、硬質(zhì)合金、陶瓷、催化劑等領(lǐng)域。

在產(chǎn)業(yè)鏈中，由于冶煉擴(kuò)張相對(duì)容易，因此，上游資源和下游對(duì)行業(yè)影響較大，其中上游資源對(duì)鈷產(chǎn)品的供給有較強(qiáng)的約束，而下游的市場(chǎng)前景和技術(shù)發(fā)展對(duì)鈷的需求則有重要影響。

02 鈷資源：陸地儲(chǔ)量有限，分布集中

2.1 地殼含量低，經(jīng)濟(jì)價(jià)值的資源相對(duì)有限

鈷在地殼中的含量較低，豐度僅為0.0025%，且大部分呈分散狀態(tài)，多以伴生礦的形式出現(xiàn)，目前全球重要的鈷礦項(xiàng)目中，僅有摩洛哥Managem下屬的Bou Azzer鈷礦以鈷為主產(chǎn)品。在全球鈷的生產(chǎn)中，銅伴生和鎳伴生鈷產(chǎn)量占比分別為73%和25%，而原生礦及其他占比則不到2%。由于鈷伴生礦的特點(diǎn)，因此全球知名的鈷資源公司中如嘉能可、洛陽鉬業(yè)、謝里特、淡水河谷等，大部分同時(shí)也為銅或鎳重要生產(chǎn)商。

目前全球有100多種含鈷的礦物，其中以鈷為基本礦物的種類超50種，但由于鈷存在的狀態(tài)較多，礦石的品位也較低，因此真正具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的礦物有限，重要是砷化物、硫化物和氧化物。從礦床分布看，全球鈷資源重要包括大洋的多金屬結(jié)核和富鈷結(jié)殼，而陸地的鈷礦重要包括沉積型層狀銅鈷礦床、巖漿型硫化鎳銅鈷鉑族礦床、熱液型鈷礦床、風(fēng)化型紅土鎳鈷礦床四類。

2.2 陸地鈷資源有限，集中度高，海洋鈷資源遠(yuǎn)期具開發(fā)潛力

根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS），近年來，全球陸地鈷的儲(chǔ)量基本穩(wěn)定，約為700萬噸，而鈷資源量為2500萬噸。但區(qū)域分布卻十分集中，其中剛果(金)在全球鈷儲(chǔ)量的占比為52%，澳大利亞和古巴分列第二和第三位，在全球鈷儲(chǔ)量的份額分別為17%和7%，其他國(guó)家和地區(qū)儲(chǔ)量占比則較低。和鈷儲(chǔ)量分布相似，全球鈷礦的產(chǎn)量集中度也很高，資源儲(chǔ)量最豐富的剛果（金）占全球鎳礦產(chǎn)量的70%，其他國(guó)家鈷礦產(chǎn)量占比多在5%以下。無論是儲(chǔ)量還是鈷礦產(chǎn)量方面，剛果（金）在全球均處于中心地位。